企業評價_個案實證分析 (下)

上篇寫到經營者瞭解評價思維的意義在於管理。而對一般大眾來說，我認為最重要的是看清，用來要看清企業的經營狀況以用來輔助投資理財的決策。會說輔助是因為價值與價格可能脫鉤，因此還須考量其它面向，而講投資理財則是因為確實瞭解評價思維後，應用層面就會包含了股票、債券等許多金融商品。

評價的方式有收益法與市場法兩種類型。若我們選擇用收益法來做輔助則會發現其中有許多模式可以用，不同模式以相異的角度切入，且各模式中還會有不同的算法，一開始可能有點困擾，不過其實全都殊途同歸，若假設一樣則理論上結果應相同，所以不用太過擔心哪種模式最好，各有適用情況，而我用過和大家最常見的是EVA和FCF模式。

使用收益法必須要估計公司的未來參數，而魔鬼總藏在細節裡，因此屬於歷史的會計數字常會需要調整、重新計算，預測未來時則跟經營者一樣必須將之連結至營運行為來做為預測依據(延伸閱讀：企業評價_個案實證分析 (上))，事實上會有蠻多眉角要處理。因此與那些容易忽略的魔鬼細節相比，我覺得評價時反而在推論合理性、是否能夠讓人信服，會比較容易處理。雖說是評估價位，但可能彼此的推論幾乎雷同，預估價就有不小差距，所以我覺得大部分時候評價區間比目標價位還要重要，而價格的差距當然與該企業的可預測性有關，但也同時反映了對評價的理解、該企業的熟悉度以及大家對未來視野的不同。


若我們是使用市場法，則會面臨找尋類似公司的難題，而到底怎麼樣才算類似呢？在上篇提過，企業價值建立在成長、風險和獲利三大面向，因此類似公司也必須是建立在此三大面向都彼此類似，此時市場法才會有意義。而所謂的成長類似可從營收、盈餘等成長率著手、獲利類似則可以從利潤來源、利潤率等比率觀察，風險類似可由營收、盈餘穩定性判斷。我們也會需要選擇評價比率，常見的評價比率其實不少，可能讓人一開始無所適從，而我們當然是選擇屬於該企業的最關鍵價值因子。至於會有如此多的評價比率是因為不同生命週期、產業、商業模式的企業，其關鍵價值因子不同，因此有多種評價比率產生，我們必須視情況而採用不同乘數。


至於在類似公司和評價比率上要採加權平均還是要採單一計算？就我所知目前在類似公司的部分似乎沒什麼爭議，可以的話就採加權平均計算，不過在評價比率計算上就有不同做法，依書中所建議，單一比率無法完整捕捉企業價值，因此是以多種比率加權的方式。不過我記得之前跟朋友聊天，他任職的外商銀行是以單一比率計算。我是比較認同書中建議的方法，而兩者做法的不同，我猜主要原因是為多年慣例，且避免了陷入權重抉擇困擾，造成評價和後續談判時的複雜性(當然可能是有扎實的支持)。還值得一筆的是市場法比較後應該要採多空頭並行策略(我以前沒注意到)，因為符合評價條件後若價格不符，則代表類似公司和目標公司各自有低估和高估情況，採多空頭並行的方式操作才是完整的做法，且避免產業和市場風險。


收益法和市場法這兩種類型是評價的兩條不同道路，我覺得最有趣的是這兩條路互通，可以彼此驗證，而不是毫無關聯。這讓我們既可以利用收益法來估算評價比率(乘數)，也可以反過來利用評價比率(乘數)來看看其隱含的假設數字是否合理。其實這個性質除了有趣還很重要，因為用另一個角度看看，可以很容易發現未注意的盲點，並從而發現機會。


評價是門苦工，既要從大處著眼，也要從小處著手，不論是哪個方法，認真做的話其實蠻累人的，不只因為必須要處理數據、預測未來、不斷更新、更還要避開陷阱以及看穿經理人的操弄，最後可能比該企業的許多人都還要瞭解公司。對於評價，我覺得視野是最大的關卡，因為不確定性太大或看不清未來便無從評價，且有時候要知道經營者在玩什麼把戲是很困難的，特別是面對新商業模式，我們會沒有前例可循，也沒有類似公司做比較。把視野擴大，平時多吸收新資訊、瞭解不同樣態企業的運作，擴充自己對商業模式的理解或看該企業的相關專業評論都將對評價有助益。


最後要特別補充，一開始我講到瞭解評價可以用來輔助投資理財的決策，是因為雖然長期下，價格會等同於價格，但因為企業無到期日，所以無法確知價格何時會收斂至價值。我們知道商品的價格變化來自於供需而常與價值無關，因此若單以基本面來做投資時的唯一方法，而不考慮其它面向，則除非是華倫‧巴菲特和查理‧蒙德等級，否則長期很難賺錢(延伸閱讀：一個投機者的告白、一個投機者的告白之金錢遊戲)。

股票價值與價格的關係類似有條彈性疲乏的橡皮筋連著。價格被各種外力牽引著，但若兩者的距離過大，便會拉回；當拉至緊繃，彈回的速度就會快，只是上漲與下跌的速度並不對稱。價格就這樣不停的在價值身邊遊走。尤其臺灣的市場小，更容易因為外在因素使兩者偏離。